1. 同惠電子：電子元器件測量儀器龍頭，深耕行業二十余載

1.1. 專注電子測量儀器領域，六大拳頭產品應用廣泛

常州同惠電子股份有限公司（以下簡稱同惠電子或公司）成立于 1994 年，專注電子元器件測量儀器領域，尤其在精密阻抗測量領域具有二十多年理論和實踐積累。

目前公司高端產品性能已達到國際先進水平（毛利率穩定于75%左右），與是德科技等國 際巨頭直面競爭。

2015年公司在新三板掛牌，2021年11月登錄北交所，2022年8月入選江蘇省工業和信息化部第四批專精特新“小巨人”企業，目前已進入公示階段。

股權結構穩定，管理團隊技術背景深厚。公司七位實際控制人均來自初創團隊，合作實際長達二十余年，合作關系穩定。截至2022年 11 月，7 位實控人共持有 61.55% 的股份。七位實控人均為技術出身，公司內部科研氛圍濃厚。

六大主營產品，應用領域廣泛。公司主要產品包括元件參數測試儀器、繞線元件測試儀器、電氣安規測試儀器、電阻類測試儀器、電力電子測試儀器、臺式數字多用表，被廣泛應用于 3C 電子、5G 通訊、半導體封測、新能源汽車等領域。

四大支柱產品貢獻主要營收，新產品線迅速發展。元件參數測試儀器、繞線元件測試儀器、電氣安規測試儀器和電阻類測試儀器是公司營收超過千萬的四大支柱產品。

2018-2021 年，元件參數測試儀器保持約 40%的營收占比，為公司第一大業務。

此外，繞線元件測試儀器、電氣安規測試儀器和電阻類測試儀器也是公司重要的營收來源， 2021 年營收占比分別為 16%、15%和 12%。除了鞏固支柱產品的優勢地位，公司也在重點開拓新產品線，如電力電子測試儀器。2018-2021 年，電力電子測試儀器營收占比由 1%提升到 6%，其中 2021 年營收同比增長 133%。

1.2. 產品加速高端化，業績保持快速增長

2017-2021 年，公司營業收入由 0.8 億元增至 1.5 億元，CAGR=21.1%，業績呈較快增長態勢；歸母凈利潤由 0.29 億元增至 0.42 億元，CAGR=9.7%，利潤增速低于收入增速主要系中低端產品市場競爭激烈，毛利率持續承壓。2022Q1-Q3 實現營收 1.2 億元，同比+22.5%；歸母凈利潤 3601.4 萬元，同比+19.2%。

公司業績持續保持快速增長，主要系：

1）增加一線銷售隊伍，加大產品推廣力度，內外銷營業收入同時取得增長；

2）布局新能源和半導體測試領域，推出多款高端新產品，如 TH2851 系列精密阻抗分析儀、TH1991 精密源測量單元 SMU、TH2690 高阻計、TH510 系列半導體 C-V 特性分析儀、TH6680 系列回饋式源載系統等，取得較好反饋。

中低端市場競爭激烈，毛利率持續承壓。

2017-2021 年公司毛利率由 61.5%下降至 54.6%，銷售凈利率由 34.7%降至 28.3%，皆呈下降態勢。2022Q1-Q3 毛利率和銷售凈利率分別同比-4.35pct、-2.8pct。

我們判斷毛利率下滑主要系：1）關鍵原材料芯片缺貨，導致成本上升；2）中低端產品市場競爭激烈，公司采取優惠的銷售政策。

費用率方面，2017-2021 年期間費用率由 28.2%小幅下降為 27.5%，基本維持穩定。未來，隨著芯片國產替代化和中高端產品比重增加，公司的毛利率有望迎來拐點。

2021 年毛利率前三的業務為元件參數測試儀器（66%）、電阻類測試儀器（53%）和繞線元件測試儀器（48%），主要系公司在這三條業務線均研發出高端產品，附加值高，如 2021 年推出的 TH2851 系列達到國際先進水平。

從趨勢來看，2018-2021 年六大主營產品的毛利率均有不同程度的下滑。其中，毛利率降幅最大的業務是臺式數字多用表，主要系多用表市場競爭激烈，公司采取降價促銷方式所致。

注重自主創新，研發費用率保持較高水平。

公司秉持著自主創新的理念，重視研究團隊，不斷加大研發投入。2017-2021年，公司研發費用率維持在 10%以上，與可比公司（普源靜電、坤恒順維、鼎陽科技）相比，研發費用率處于平均水平。

2. 千億市場大而不強，國產替代進行時

2.1. 全球大市場、應用廣泛、增長穩

電子測量儀器為現代信息產業基礎，應用廣泛，最大下游通信占比 35%以上。

根據 Frost&Sullivan 統計，2019 年全球電子測量儀器最大下游為通信，占比 36%，航空航 天&消防/消費電子/交通/醫療分別占比 17%/11%/10%/9%。

未來隨著 5G 商用化及物聯網智能終端的發展，2025 年通信行業在全球電子測量儀器下游占比有望提升至 39%。

全球電子測量儀器市場超千億，中國市場增速快于全球。

根據 Frost&Sullivan，2021 年全球測量儀器市場空間達到 1023 億元，隨著 5G 的商用化、新能源汽車滲透率提升、信息通信和工業生產的發展，全球電子測量設備的需求將持續穩定增長，預計 2025 年全球電子測量儀器市場空間 1257 億元，2021-2025 年復合增速 5.3%。

相比于全球市場，我國電子測量行業增速更快，2021 年市場規模為 363 億元，約為全球市場的三分之一，預計 2025 年增長至 467 億元，2021-2025 年復合增速為 6.5%，高于全球市場 1.2pct。

2.2. 核心技術落后于國外，政策引導國產替代

電子測量儀器具備工業消費品屬性，技術、口碑和渠道為核心競爭力。核心技術由美、日、德等國掌握，中高端市場被海外龍頭壟斷。

美國、德國、日本等國電子測量行業大多興起于二戰時期，對信號源進行測向定位技術迅速發展起來，電子測量儀器在軍方得以廣泛使用。二戰后西方發達國家得益于雄厚的工業基礎，不斷實現技術突破，長時間在電子測量儀器市場占據主導地位。

美國公司是德科技示波器帶寬已達到 110GHz，采樣率達到 256GSa/s，技術指標領先全球，在中高端市場形成絕對壟斷。我國電子測量儀器市場起步較晚，市面上最高帶寬為普源精電提供的 5GHz。

國內電子測量儀器行業落后 20 年，高端產品依賴進口。

我國電子測量儀器起步較晚，再加上芯片等核心元件受海外隱形技術制約，中高端產品長期依賴進口。

以示波器為例，根據中國海關數據，2021 年我國進口示波器 2 萬臺，均價 6.8 萬元/臺，以中高端產品為主；同期出口 47 萬臺，以低端、低附加值產品為主，均價僅 1181 元/臺。

電子測量儀器為基礎科研工具，政策加速國產替代。

2020 年以來多部門出臺政策支持高端電子測量儀器自主化、產業化，加速國產替代進程。2022 年 9 月起國務院、教育部、央行分別出臺政策，以政策貼息、專項再貸款的方式支持教育新基建，總體規模達 1.7 萬億元，且申報截止日為 12 月 31 日，窗口期較短。國內高端儀器儀表龍頭有望率先受益，訂單落地節奏可期。

3. 高端產品已達國際先進水平，募投項目打破產能瓶頸

3.1. 推出二十余款新品，高端產品達到國際先進水平

持續推出新品，優化產品結構。近年來公司已成功推出二十余款新品，涵蓋元器件參數測試儀器、電子安規測試儀器、微弱信號測試儀器、電力電子測試儀器和自動測試系統等領域，包含多種高端產品。公司多年來持續優化產品結構，向中高端領域邁進，為提高市場占有率打下了堅實的基礎。

高端產品對收入的貢獻不斷提升。

目前公司產品主要以中端為主，正處在由中低端向中高端過渡階段，中高端電子測試儀器是公司未來重點發展的方向。2017-2020H1，高端產品收入占比由 21.1%升至 29.0%，中端、低端產品收入占比均有所下降。

從利潤端來看，2017-2020H1 中低端產品毛利率持續承壓，低端產品由 53.1%降至 37.3%，中端產品由 59.7%降至 51.9%；高端產品毛利率較為穩定，維持在 70%以上。

高端產品毛利率維持高位，主要系其性能達到國際先進水平。

2021 年 5 月，公司成功推出 TH2851-130 精密阻抗分析儀，其主要性能指標超越了電子測試儀器行業的龍頭——是德科技的 E4990A 系列，實現了元器件參數測試儀器領域的重大突破。

2022年 6 月，公司推出 TH510 系列半導體器件 C-V 特性分析儀，創新性地采用了雙 CPU 架構、Linux 底層系統等新一代技術，成功突破半導體測量領域。

3.2. 募投項目打破產能瓶頸，打開公司長期成長空間

產能瓶頸逐步成為公司發展阻礙。2017-2022H1，公司產能利用率和產銷率始終維持在 90%以上的水平，產能不足成為阻礙公司繼續快速發展的瓶頸。

2021 年 1 月 11 日，公司成功于北交所 IPO 上市，共募集資金 13587.05 萬元，投入“智能化電子測量儀器生產制造項目”和“研發中心建設項目”。

具體來看：

募投項目一：“智能化電子測量儀器生產制造項目”是在公司現有專業技術基礎上，升級電子元器件測試儀器等傳統產品，并對新研發出的電力電子測試儀器產品（電池電源測試儀器）進行產業化生產，實現產品智能測試、高效測試、精確測試和智能互聯。

項目建成后，將形成年產元件參數測試儀器 18,550 臺、繞線元件測試儀器 20,420 臺、電氣安規測試儀器 8,290 臺、電阻類測試儀器 6,890 臺、電力電子測試儀器系統 600 臺、電力電子測試儀器單機 8,000 臺、臺式數字多用表 2,250 臺的生產能力。

經公司測算，本項目建成全面達產后，預計實現不含稅年銷售收入 38,546.90 萬 元，年稅前利潤總額 10,268.54 萬元，項目經濟效益良好。

募投項目二：“研發中心建設項目”是公司擬建設研發中心及中試車間，將進一步加大公司對電子元器件智能測試儀器、電力電子測試儀器的研發力度，尤其是緊跟新能源汽車、3C 消費電子等行業發展趨勢，研發適應行業未來發展的電池電源測試儀器，整體提升公司產品的技術水平。截至 2021 年 12 月 31 日，募投項目投入總進度為 67.93%。

1）智能化電子測量儀器生產制造項目：基建工程已于 2021 年 10月完工并轉固。部分設備受新冠疫情影響，仍處于安裝調試階段，尚未達到預定可使用狀態，延期至 2022 年 12 月 31 日。

2）研發中心建設項目：進口設備受新冠疫情影響，海運受阻。加之國內疫情多點散發等綜 合因素，使得專用設備儀器的采購到位時間延遲，延期至 2023 年 6 月 30 日。

4. 盈利預測與估值

1. 核心假設

1）元器件參數測試類儀器業務：作為公司核心產品，將持續保持較強的競爭力。我們假設 2022-2024 年營收增速分別為 20%、30%和 30%，毛利率保持在 65%。

2）電氣安規類測試儀業務：受益于業務下游新能源電力及新能源汽車景氣度高，我們假設 2022-2024 年營收增速分別為 40%、40%和 40%，毛利率分別為 45%、44%和 43%。

3）變壓器、電機、線圈類測試儀器業務：公司新推出的高性能產品 TH2840 系列自動變壓器系統將填補國內高端自動變壓器測試儀空白，我們假設 2022-2024 年營收增速分別為 20%、20%和 20%，毛利率分別為 43%、41.5%和 40%。

4）電阻類測試儀器業務：我們假設 2022-2024 年營收增速分別為 20%、20%和 20%，毛利率分別為 55%、55%和 55%。

5）電子測量儀器業務：目前該業務基數較低，我們假設 2022-2024 年營收增速分別為 45%、30%和 25%，毛利率分別為 35%、34%和 33%。

6）儀器附件業務：目前該業務基數較低，我們假設 2022-2024 年營收增速分別為 30%、20%和 20%，毛利率分別為 55%、55%和 55%。

7）臺式數字多用表業務：目前該業務基數較低，我們假設 2022-2024 年營收增速分別為 50%、60%和 70%，毛利率分別為 28%、28%和 28%。

2. 盈利預測：

我們根據公司披露的產能釋放進度以及前 3 年主營業務收入增長趨勢預測 2022-2024 年公司數控機床營收及毛利率，具體如下：

可比公司方面，公司是國內電子測量儀器供應商，產品正不斷向高端化升級，故我們選取電子測量儀器企業鼎陽科技、普源精電-U、坤恒順維和優利德作為可比公司。

3．報告總結

同惠電子作為國內電子測量儀器綜合性龍頭，高端產品已達國際先進水平，正逐步進行國產替代。此外，公司還不斷開發新品，擴充產品應用領域。

綜合考慮下，我們認為公司正處于快速增長期，我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 0.51/0.66/0.87 億元，當前股價對應動態 PE 分別為 29/22/17 倍。

5. 風險提示

1、關鍵核心器件依賴進口的風險：產品原材料 DAC/ADC 需從國外采購，無國產替代，目前尚未被列入貿易管制清單。若因貿易政策變化無法供貨，將對公司業績產生不利影響。

2、宏觀經濟波動風險：儀器儀表行業下游包括電子元器件及材料、半導體、新能源汽車等行業，需求受宏觀經濟影響。若宏觀經濟波動，下游行業投資擴產不及預期，可能導致公司業績不及預期。

3、行業競爭加劇的風險：儀器儀表行業面臨國內外企業的激烈競爭，若公司不能保持競爭優勢和核心競爭力，將影響公司未來的業績增長。